在上一轮政策性债转股实施过程中，即有经济学家撰文指出：“在政策性债转股的背景下，一方面，企业存有投机心理，‘努力争取’吃上免费的债转股晚餐，形成普遍的赖债局面；……另一方面，地方政府之间对债转股进行攀比和争夺，给运营良好的企业创造债转股的‘条件’，包装不适格的企业，再加上进京跑部疏通关系，尽可能多地获得债转股资源。……这样债转股政策就成了解困的手段，而淡化了通过债转股措施提高企业效益来化解金融风险的作用。……面临债转股，政府没有经济责任和风险，更容易被俘获，且人员配备不足，因此想用行政方式直接和细致地操作，是不可行和不可能的。”[97]毫无疑问，政策性债转股更多的是利用自身资源，帮助债转股企业再融资，部分甚至造成了资金资源配置的进一步扭曲。[98]即便今日，地方政府仍可能出于维护地区经济增长和社会稳定的考虑，利用银行的信息不对称，将不合适债转股的企业，比如已经实质性破产但并未纳入银行不良的企业，地方经营不善、难以扭亏为盈的国有企业等推荐给银行开展债转股，进而拖延落后产能的市场出清，最终也阻碍了供给侧结构性改革目标的实现。[99]由此，首先应意识到，债转股不应是权宜之计，亦或逃废债的“免费餐”，而应有所甄别地筛选，市场化无疑应是债转股的“帝王规则”。
2016年之初，全国人大财经委副主任委员、央行原副行长吴晓灵在为《清华金融评论》撰写的特稿《用市场化思维和手段去杠杆——兼谈对债转股手段的运用》一文中就强调指出，债转股一定要切实贯彻市场化原则，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌拉郎配和指标分配。[100]2016年《第54号文》和《指导意见》也均明确了债转股的市场化运作。[101]市场化债转股的提出亦为学者所认同。[102]显然，市场化债转股强调的是参与主体的自愿，而非拉郎配和政府指定。但有金融界人士指出，债转股过程中，政府相关部门制定规则和政策、提供担保等适度介入行为不改变市场化债转股的性质。[103]于债权人角度而言，是否需要将不良债权转化为股权应是其利益最大化考量后的结果。[104]只有债转股相较其他受偿方式更优，其才会选择债转股，而债转股后的价值实现或股权资产的流动性显然会为债权人所关注。而这一切都取决于适格债转股企业的甄别。
《指导意见》即细化明确了市场化债转股对象企业应当具备的条件，其规定被形象地称为“三条件”“三鼓励”“四禁止”。[105]于学术界，经济学者认为，债转股所适用的应是一种边缘性不良资产，即“债务企业的负债率太高，总资产盈利率低于银行负债率与平均利息率的乘积，如果银行拟按期收回，企业将陷入困境，可能濒于破产，贷款将反而收回无望；如果银行予以妥协，不急于逼债，给企业以喘息机会，则有可能最终盘活资产。这类企业是降低负债、休养生息后有可能救活的企业”。[106]法学学者则指出：“债转股企业一般应是有偿债能力、有存续价值的好企业，如果企业本身的产业前景和治理结构不存在被优化的可能，反而使僵尸企业久拖而没有了断，阻碍资源的流动和优化配置，是对市场信用的极大破坏。”[107]综合上述相关法律文件，实务界人士的表述以及学者的研究成果，应该说，适格债转股企业甄别涉及的核心问题是企业的继续经营能力，并且债转股对企业继续经营能力的恢复是有必要的。
在适格债转股企业甄别方面，破产重整程序可发挥“筛选器”的作用，也即通过妥当的制度设计筛选出真正具有继续经营可能性的企业。[108]然而，不仅对于继续经营能力的预判具有极大不确定性，而且破产重整成功亦受多种因素制约，失败的风险始终存在。一旦重整失败，则债转股的投资人通常会一无所得。债转股的风险显然不是仅仅可以通过前期预判的继续经营能力就可被完全消除的。由此，与其让法院或政府做出复杂且不准确的商业预判，还不如变法官裁量或行政干预为债权人意思自治。此亦乃市场化原则在破产重整制度设计中的具体体现。(www.zuozong.com)
王保树教授在2000年即撰文指出：“债转股必须尊重债权人自主选择，否则强行其接受‘债转股’的安排，就极容易使不良债权变为不良股权，并且债转股也必须以企业产品具有市场前景为前提。”[109]国内多数学者亦持相同观点。[110]特别是破产重整中的债转股属于止损型的债转股。债权人此时实际上是不得不在坏与更坏之间作无奈的判断与选择，所以更需要尊重当事人是否转股的意愿。[111]并且在企业已陷于清偿危机的情况下，债转股将债权转为权利顺位劣后的股权，可能加重当事人的风险，所以必须经过每一个转股债权人的单独同意。[112]2016年7月中国银监会办公厅《关于做好银行业金融机构债权人委员会有关工作的通知》（以下简称《通知》）第10条即明确需要“企业和债权银行业金融机构有金融债务重组意愿”。《第54号文》和《指导意见》亦都明确了应由银行（债权人）自主协商确定债转股企业。从域外法视野来看，德国《破产法》第225a条第2款第2句即规定，债转股必须以债权人同意为前提。并且该法第230条第2款同时规定，参与债转股的债权人必须明确做出同意的意思表示，该意思表示的相关法律文件必须附在重整计划后。依上述规定，就无法通过多数决或强制批准的方式强制债权人债转股，而必须以债权人同意为前提。
我国亦有学者认为，实施债转股应当获得多数债权人的同意即可。[113]在德国，亦有学者指出，“债权人同意”的规定将会大大限制债转股这一重整工具功能的发挥，并在个案中导致重整失败。[114]实际上，在20世纪80年代德国破产法改革过程中亦曾探讨过强制债转股的问题，[115]但德国立法者认为，强制债转股无疑会对相关主体法律地位的选择及决策自由产生严重侵害，因此并未采纳这一立法建议。[116]在2012年《重整促进法》的立法过程中，艾登穆勒教授亦曾指出，以债权人同意为前提的规定将会导致债转股实施过于复杂，并具有巨大不确定性，相关费用成本也过高，导致的结果就是债转股在德国无法发挥其应有作用。[117]由此，艾登穆勒教授建议，只要相关债权人在表决期日未明确表示反对债转股，即可视为其做出了同意的意思表示。[118]原本德国《重整促进法》的司法部提案本中也做出了类似规定，即在第230条第2款第2句中规定：“只要债转股涉及的债权人未在破产管理人或自行管理的债务人设定的不少于两个星期的期限内做出反对意思表示，就视为其同意债转股。”但该立法建议在随后的政府提案本中被删除，显然德国立法者仍然坚持当初的观点。从重整促进角度考量，上述立法建议仍是可采纳之举。
综上所述，市场化是债转股的指针，债权人意思自治则是债转股的基本原则。从不良债权到优质股权，有赖于市场机制的发挥，取决于债权人的意思自治。通过债转股，债权人将取得股东资格，从而得以参与公司的运营决策，并通过股利分配或股权出让分享企业的继续经营价值。[119]通常而言，债权人在破产清算受偿率越低的情况下，其债转股的意愿往往越高，尤其银行等金融机构应为债转股的积极分子。此外，企业员工考虑到工作岗位的保留，也会愿意参与债转股。而国家债权人从社会整体利益最大化，如经济稳定、工作岗位保留等角度出发，也会是债转股的积极分子。然而，毫无疑问，撇去个案中的经济、政治、社会，亦或个人情感的考量，是否进行债转股仍是变幻莫测的商业判断。
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