爱尔眼科：全国布局加速，再起航

爱尔眼科医院集团股份有限公司（以下简称“爱尔眼科”）前身是长沙爱尔眼科医院有限公司，于2013年1月24日成立。2007年12月1日，经第一次股东大会审议通过，公司整体变更为股份有限公司。2009年9月25日，经中国证监会批准，爱尔眼科首次向社会公众公开发行人民币普通股3 350万股，并于2009年10月30日在深圳证券交易所挂牌上市。截至2019年9月30日，爱尔医疗投资集团有限公司直接持有爱尔眼科1 171 229 185股股份，占比37.81%，为爱尔眼科的控股股东，自然人陈邦持有爱尔投资79.99%的股权并直接持有爱尔眼科16.37%股权，为爱尔眼科的实际控制人。

爱尔眼科是全球知名的连锁眼科医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、欧洲、美国、东南亚，初步奠定了全球发展的战略格局。截至2019年，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立了300多家专业眼科医院，覆盖了70%以上的全国医保人口，年门诊量超过650万人，在美国、欧洲和中国香港开设有80余家眼科医院。2017年，爱尔眼科荣获最佳持续投资价值奖、最具影响力上市公司领袖奖、金牌董秘奖、中国上市公司最佳股东回报奖等，2018年获评中国“最受投资者尊重的上市公司”前十强。

天津中视信企业管理有限公司（以下简称“天津中视信”）位于天津市滨海新区，于2019年9月由北京镕聿管理咨询有限公司、磐信（上海）投资中心（以下简称“磐信投资”）共同出资设立，2019年9月29日，北京镕聿管理咨询有限公司将其持有的股权转让给磐茂（上海）投资中心（以下简称“磐茂投资”），转让完成后，磐信投资、磐茂投资各持有天津中视信50%的股权。截至本次交易前，天津中视信的股权结构如图37所示。

图37　交易前天津中视信股权结构图

天津中视信是一家企业管理服务商，主要从事企业管理服务、企业管理咨询。2019年10月22日天津中视信分别与中钰基金、安星基金、亮视交银签署了股权收购协议，向其收购阿迪娅爱尔、银川爱尔、西宁爱尔、烟台爱尔、玉林爱尔等合计26家眼科医院有限公司股权，完成后天津中视信通过这些眼科医院经营实体提供相关眼科医疗服务，主要包括屈光不正治疗、白内障治疗、青光眼治疗、眼前段治疗、眼后段治疗等，并在向患者提供诊疗服务的过程中，根据诊疗的需要为患者提供必要的药品。

湛江奥理德视光学中心有限公司（以下简称“奥理德视光”）成立于2004年12月15日，注册资本为人民币50万元，其中广州奥理德医疗投资集团有限公司出资45万元，广东恒誉万佳集团有限公司出资5万元。历经多次股权变动后，众生药业持有奥理德视光100%股权，为控股股东。奥理德视光的主要业务为眼医学服务和视光业务，其全资拥有两家知名的眼科专科医院：湛江奥理德眼科医院和中山奥理德眼科医院，其中湛江奥理德眼科医院是粤西地区最具综合优势的眼科专科医院。自设立以来，湛江奥理德眼科医院对自身医疗水平十分重视，依托扎实的医疗服务和技术优势不断提升业界口碑，打造优质品牌形象。医院注重人才和设备方面的投入，拥有多位国内眼科专家，不断培养并建立优秀的医疗团队，同时引进国内外多种先进的眼科诊疗设备，增强技术实力，医疗水平在当地处于领先地位。奥理德视光与其全资子公司湛江奥理德眼科医院在同一地点经营，眼科业务形成有机结合，在区域内树立了专业医学验光配镜的品牌形象。截至本次交易前，奥理德视光的股权机构如图38所示。

图38　交易前奥理德视光股权结构

宣城市眼科医院有限公司（以下简称“宣城眼科”）成立于2016年5月，其前身为2002年设立的宣城市眼科医院，宣城眼科是宣城、芜湖两地第一家眼科专科医院，主要从事眼科医疗服务。自成立以来，公司开展了多项先进眼科技术，如飞秒激光及准分子激光矫正近视、飞秒激光及超声乳化吸除白内障、玻璃体切割治疗复杂眼底病、斜弱视综合矫治等，专科设备先进齐全，专科技术在安徽省内领先，在区域行业内具有绝对优势地位。经过多年的发展和积淀，宣城眼科在行业内建立了良好的口碑和知名度。截至2019年10月，广东众生药业股份有限公司（以下简称“众生药业”）持有宣城眼科80%的股份，为其控股股东，其股权结构如图39所示。

图39　交易前宣城眼科股权结构

重庆万州爱瑞阳光眼科医院有限公司（以下简称“万州爱瑞”）成立于2015年1月21日，由重庆爱瑞阳光眼科医院管理有限公司货币出资675万元。

万州爱瑞是一家专业化全眼科二级专科医院，医院眼科诊疗项目齐全，几乎涵盖了眼科的所有相关疾病，开设的专业有白内障专科、屈光手术专科、视光专科、青光眼专科、眼底病专科、角膜与眼表疾病专科等。李马号为万州爱瑞的实际控制人，持股比例为58.91%。截至本次交易前，万州爱瑞的股权结构如图40所示。

图40　交易前万州爱瑞股权结构

重庆开州爱瑞阳光眼科医院有限公司（以下简称“开州爱瑞”）由重庆爱瑞阳光眼科医院管理有限公司于2015年3月18日全资设立，注册资本为700万元人民币。开州爱瑞是重庆爱瑞阳光眼科医院集团旗下的专业化全眼科专科医院，拥有强大的专家团队和先进的设施设备。医院设有近视防控、近视手术、验光配镜、小儿眼病、斜弱视、白内障、青光眼、眼底病等临床科室，诊疗项目涵盖眼科全部领域。李马号为开州爱瑞的实际控制人，持股比例为58.91%。截至本次交易前，开州爱瑞的股权结构如图41所示。

图41　交易前开州爱瑞股权结构

● 2019年10月23日，爱尔眼科筹划发行股份及支付现金购买资产事项开始停牌。

● 2019年10月30日，爱尔眼科第四届董事会第五十三次会议审议通过《关于本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金交易方案的议案》及其相关议案，公司股票当日开始复牌。

● 2020年1月9日，爱尔眼科公告发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》。

● 2020年1月23日，爱尔眼科公告发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（修订稿）》。

● 2020年3月23日，爱尔眼科第二次临时股东大会审议通过《关于调整公司本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套金方案的议案》。(www.zuozong.com)

● 2020年4月23日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，爱尔眼科自当日开市起停牌。

● 2020年4月24日，本次重大交易事项获得中国证监会审核有条件通过，爱尔眼科股票自当日起开始复牌。

● 2020年6月1日，爱尔眼科发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项获得中国证监会核准批文的公告》。

● 2020年6月13日，爱尔眼科发布本次交易的标的资产过户完成的公告。

本次交易构成重大资产重组，不构成关联交易。本次交易方案主要包括两个部分：一是发行股份及支付现金购买标的资产；二是发行股份募集配套资金。

在本次交易中，爱尔眼科以发行股份的方式向磐信投资、磐茂投资购买天津中视信100%股权，以发行股份及支付现金方式向众生药业购买其持有的奥理德视光100%股权与宣城眼科80%股权；以发行股份方式购买李马号、尚雅丽、潍坊目乐合计持有的万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。

以2019年9月30日为评估基准日，采用收益法进行评估，天津中视信100%股权的评估值为127 187.09万元，奥理德视光100%股权的评估值为21700.07万元，宣城眼科100%股权的评估值为11625.44万元，万州爱瑞100%股权的评估值为24240.24万元，开州爱瑞100%股权的评估值为7760.30万元。经交易各方友好协商，天津中视信股权的交易价格为127188.00万元，奥理德视光股权的交易价格为21 700.00万元，宣城眼科股权的交易价格为9 300.00万元，万州爱瑞股权的交易价格为21 816.00万元，开州爱瑞股权的交易价格为6 984.00万元。其中奥理德视光与宣城眼科股权交易价格的70%由爱尔眼科以现金方式支付，即21700.00万元，其余对价均通过发行股份方式支付。

本次发行股份购买资产的定价基准日为爱尔眼科第四届董事会第五十三次会议的决议公告日。经交易各方协商，以定价基准日前120个交易日股票均价的90%作为本次发行股份购买资产的定价依据，即27.78元／股。经爱尔眼科召开2019年年度股东大会审议通过《2019年度权益分配方案》，向全体股东每10股送红股3股、派发现金红利1.5元（含税），并于2020年5月28日发放完成。利润分配实施完毕后，本次向交易对方发行股份的每股价格相应调整为21.25元。按照此价格发行，爱尔眼科向交易对方合计发行股份77782588股。

本次交易爱尔眼科采用询价方式向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过71 020万元，不超过本次以发行股份方式购买资产交易价格的100%。且发行股份的数量不超过本次交易前爱尔眼科总股本的20%，即不超过805430919股。本次募集的资金将用于支付本次交易的现金对价、相关中介机构费用及补充上市公司流动资金。交易完成前后爱尔眼科股权结构变化情况如表38所示。

表38　交易前后爱尔眼科股权结构

随着人口结构的老龄化，年龄相关性眼病患者不断增加，同时青少年的眼健康状态也日渐严重，市场对眼科医疗服务的需求逐渐增加，作为一家全国性连锁医疗机构，爱尔眼科的发展前景一片光明。此次并购的目标公司是多家眼科医院，属于爱尔眼科原有业务的扩展，有助于爱尔眼科实现自身的业务协同，充分发挥协同效应与规模效应，同时也是公司进行规模扩张，抓住医疗行业发展机遇的途径之一。

自成立以来，爱尔眼科已在技术、服务、品牌等多个方面形成了较强的核心竞争力，市场占比超过30%，是排名第二的华夏眼科医院的近3倍，爱尔眼科在全球布局上已经形成了一定的规模优势，是眼科专科连锁医院的龙头企业。而标的公司虽然盈利时间不长，但其于当地而言十分珍贵，可能是当地唯一的一家眼科专科医院，区域优势突出，随着居民对眼睛健康的重视程度越来越高，标的公司具有广阔的成长空间。此外，天津中视信的下属医院主要扎根于三、四线城市，该地区人口基数大，但优质眼科医疗服务资源对比一、二线城市较为有限，大部分医院在当地占据着一定的优势地位。本次交易完成后，爱尔眼科将进一步提高其在眼科医疗服务领域的市场占有率与业务规模，增强区域间医院的协调效应，有助于加快其在三、四线城市的网络布局，服务人数大大增加，巩固爱尔眼科在国内的龙头地位。

作为中国目前规模最大的眼科医院，爱尔眼科通过并购基金进行收购的壮举不胜枚举。有所不同的是，在本次交易中，爱尔眼科引入了“中间商”——天津中视信，天津中视信是为本次交易而专门设立的公司，由中信产业基金间接控股。首先，天津中视信与爱尔眼科产业基金——中钰基金、安星基金、亮视交银签署股权收购协议，向其收购阿迪娅爱尔等合计26家眼科医院有限公司的股权，然后爱尔眼科通过发行股份收购“中间商”天津中视信，从而获得了26家眼科医院的所有权。26家眼科医院股权的两次转手并不是爱尔眼科的一时兴起，而是大有文章。尽管其原股东爱尔眼科产业基金挂着“爱尔眼科”的名号，但实际上爱尔眼科并不是控股股东，无法对26家眼科医院实施控制。以中山爱尔眼科医院为例，其原控股股东为爱尔眼科的产业基金——中钰基金，但实际上爱尔眼科只拥有9.8%的基金份额，因此并不能有效控制中钰基金在各地投资控股的眼科医院。

这种巧妙的并购设计形成了爱尔眼科、爱尔眼科产业基金、中信产业基金的“三赢”状态：爱尔眼科通过此次收购可以扩大企业规模，进一步强化规模效应。受基金合伙期限和循环持股的限制，爱尔眼科直接对爱尔眼科产业基金发行股份存在局限性，此次设计有效地解决了收购问题。对于中信产业基金而言，其一直看好爱尔眼科的发展前景，此次通过设立天津中视信实施“先接手、后出售”的策略，其能够完美地成为公司的战略投资人，直接持有爱尔眼科的股份。

为了降低投资风险，主并公司和标的公司可能会签订关于未来业绩承诺的协议，如果标的公司未能完成一定期限内的业绩承诺，承诺人将要给主并公司一定的补偿。本次交易中，爱尔眼科豪掷18.7亿元收购30家眼科医院，交易价格十分庞大，但爱尔眼科并未与标的公司设置业绩承诺与补偿安排，在这种投资未得到任何保障的情况下，爱尔眼科的此次并购可能会给投资者带来一定的风险。同时本次交易爱尔眼科以不低于600%的溢价率收购标的公司，其中奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权对应的全部权益的评估增值率分别为607.22%、2 284.46%、2245.43%、873.43%，大幅溢价会带来商誉的大幅积累，截至2019年末，爱尔眼科的商誉已经达到26.37亿元，占总资产比例为22.16%，相比上市初期的459.55万元增长逾400倍。

本次收购完成后上市公司将确认较大金额的商誉，若标的公司未来不能实现预期收益，则该商誉将存在减值风险，大额计提商誉减值将不利于爱尔眼科的业绩发展，甚至出现爆雷。在资本的加持下，爱尔眼科的扩张之路十分顺畅，但伴随杠杆扩张而来的商誉风险、资金压力等都是其走向世界的阻碍，需要持续关注。

爱尔眼科交易前后股价变动情况见图42。

图42　爱尔眼科交易前后股价走势