纳斯达克经验对上海多层次资本市场建设的启示

从纳斯达克的成长过程中，我们可以得到以下几个方面的启示。

纳斯达克是一个典型的由“草根”到“庙堂”的资本市场成长过程，其成立初衷是作为一个场外交易市场交易信息平台，同时为中小企业融资提供信息化服务。最初在纳斯达克挂牌的企业都是中小企业甚至初创企业，如英特尔1971年挂牌时融资总额仅820万美元，微软上市时资产仅200万美元，今天的一些著名的高科技公司如苹果、甲骨文、亚马逊、eBay和雅虎等上市时都是初创的“草根”企业，纳斯达克也是“草根市场”。但随着市场中企业的成长，纳斯达克也实现了由“草根”到“庙堂”的转变。与企业一起成长成就了纳斯达克本身。

纳斯达克的市场分层是在市场内挂牌的企业出现两极分化后不得已而为之的结果。事实上，在1982年前后，市场中的企业已经是冰火两重天，“二八定律”非常明显，市值200亿美元以上公司数量仅占上市总数的3.5%，却占据了71%的市值。且一些挂牌企业如英特尔、微软等公司即使达到了纽交所的要求，也因为更熟悉纳斯达克交易规则而不愿意转入纽交所的主板。纳斯达克既需要吸引世界上最高质量的公司进入市场交易，同时也要满足初创型中小企业的上市需求，因此，不得不设置不同的门槛，对市场内的企业进行分类管理。

纳斯达克分层的经验给我们一个明确的认识：市场的分层本身是市场内生的结果。同时，由于企业一旦选择在某一市场上市培育，其融资通道就会被“锁定”，导致跨市场的分层和升级非常困难。因此，上海希望通过由承接中小板、创业板和“新三版”等市场上的成熟企业实现资本市场做大做强的路径在现实中可能并不可行。事实上，中国至今没有出现转板成功的先例。

纳斯达克至今还保留着其原有的场外交易市场（OTC市场和粉红单市场）和小型股市场两个门槛很低的市场，但其对挂牌企业信息披露真实性的要求却仍然很高。为此，它对不同层级中的企业有着明确的基本信息披露要求，这些基本要求的信息不在于多少，但真实性是基本要求。为保证信息的真实性，纳斯达克不仅在利益机制设计上通过做市商制度和报价驱动制度两个制度加以保障，同时对虚假信息零容忍，一旦挂牌企业提供虚假信息导致投资人出现亏损，不仅面临退市，且还要被追溯投资损失。(www.zuozong.com)

纳斯达克实施的是做市商制度和报价驱动制度。纳斯达克要求挂牌企业必须有两家以上的做市商为其做市才能挂牌交易，实际上纳斯达克每家挂牌企业平均做市商数量是12家，一些规模较大、交易活跃的企业有40多家做市商为其做市。做市商除了要有一定实力外，还需要持有一定比例挂牌企业股票库存，库存保证了做市商将自己的利益与挂牌企业成长的长期利益进行了绑定，避免了虚假信息的产生。还通过与报价驱动制度相结合，保证了市场在交易活跃的同时，避免人为造成挂牌企业股价的剧烈波动（偏离挂牌企业实际价值的剧烈波动对做市商的库存是非常不利的）。事实上，最初纳斯达克的做市商也存在一定勾结，但是监管层及时弥补了监管漏洞。

纳斯达克整个市场偏重于初创的新兴技术类企业，挂牌企业的门槛是按照初创的高新技术企业标准来设置的。但入门以后的分层依据则是市场选择的结果，因此其主要依据仍然是企业自身的经营管理状况及其在资本市场的表现，包括规模市值、财务状况、股东人数、企业治理状况和股票价格等因素。各层级市场内挂牌企业的标尺是一样的，这也方便了挂牌企业在不同层级市场中的自由转换。企业达到高一层级的市场标准自动进入新市场进行交易，一旦低于市场标准要求，则自动退入低级市场进行交易。

从纳斯达克市场的分层来看，实际上它是通过市场行为来选择未来行业和未来企业。这有两个方面的好处：一是可以避免对未来行业和企业发展方向的人为误判或遗漏；二是操作简单，标准清晰，避免每出现一个新兴行业就要出台一套标准或者一个板块，反而会导致市场没有标准。