金融加速器对世界经济周期传导的影响——以亚洲金融风暴为例

亚洲金融危机的爆发引发了人们对金融加速器条件下开放经济模型的思考，许多经济学家从金融加速器理论出发，对跨国金融危机的发生机制、汇率制度和货币安排的影响，以及经济波动的跨国传导机制等进行了深入研究。在解释跨国金融危机影响时，以蒙代尔—弗莱明模型为主的传统开放经济理论认为，本币贬值将使外国商品的相对价格提高，引导人们更多消费本国商品、促进本国商品出口，从而通过“支出—转换”效应带动产出扩张。然而在亚洲金融危机发生后，东南亚各国货币纷纷贬值，经济却急剧崩溃、复苏缓慢，学者们从金融加速器理论出发，对这一现象给出了更有力的解释。其基本假设前提是，由于存在信息不对称，贷款者需要付出成本对借款者的信贷行为进行甄选。因此，借款者在国际利息率之外，必须付出外部融资溢价，以此对贷款者的成本进行补偿，而溢价水平则取决于债务—净资产比率（杠杆率），这就是所谓的“金融加速器机制”。在金融加速器条件下，触发本币汇率贬值的外部冲击将会导致恶性循环。由于资产负债表存在显著的货币错配，本币贬值将使得以外币计算的债务急剧上升，导致以本币计算的净资产价值下跌。净资产的贬值造成外部融资溢价上升，提高了融资支出成本，信贷波动被放大，从而使投资、消费和产出波动加剧。

因此，从金融加速器视角来看，在亚洲金融危机中，导致各国产出急剧下降的主导因素是企业资产负债表的突然恶化。危机发生前，东南亚新兴市场经济国家普遍存在货币错配，即以美元为外部债务的主要计价货币，净资产则以本币计算。受到狙击的泰铢等货币大幅贬值，严重恶化了企业的资产负债表，影响了企业的借贷能力。本币贬值使借贷国作为整体的“资产负债表”也急剧恶化，外国资本的溢价水平大幅上升，外资纷纷逃离，外国信贷大幅收缩，导致产出进一步下跌、经济恶化。(www.zuozong.com)

金融危机和汇率制度的关系问题是开放经济条件下金融加速器效应研究的又一重点。格特勒、吉尔克里斯特和纳塔鲁奇（Gertler，Gilchrist and Natalucci，2003）以亚洲金融危机期间韩国的经历为例，建立了包含金融加速器机制的小型开放经济模型，分析了在不同汇率制度安排下，企业财务状况对产出的影响。他们把未预期的本国风险溢价作为内生变量，从而将金融危机机制引入模型。研究发现，在浮动汇率制度下，本国风险升水将被本币贬值效应抵消，贬值削弱了外部冲击对本国利率的影响，能够避免资产价格和投资支出的剧烈下降；但在固定汇率制度下，本国风险升水会导致本国利率大幅度上升，资产价格下降、外部融资溢价上升。结论认为，固定汇率制度下的金融加速器效应大于浮动汇率制度，将导致更加剧烈的投资、消费、产出等经济变量波动。艾莱克戴格、斯蒂尼亚诺和卡诺夫（Elekdag，Justiniano and Tchakarov，2006）的研究与之相似，并对韩国的金融加速器效应及其弹性进行了量化分析，结论再次强调了资产负债表渠道的信贷市场摩擦的重要影响，指出由于金融加速器效应，导致外部冲击对实体经济和虚拟经济波动的影响被放大。