混合所有制企业投资决策模型

5.1.1.1　基本假设

本书拟构建的混合所有制企业投资效率评价模型囊括了企业的上期新增投资(Invi，t-1)、成长机会(Growthi，t-1)、经营规模(Sizei，t-1)、资产负债率(Levi，t-1)、现金持有量(Cashi，t-1)、股票收益率(Reti，t-1)、上市年龄(Agei，t-1)、国有股权比例(Statei，t-1)等变量。根据现有的研究成果，企业的上期新增投资(Invi，t-1)、成长机会(Growthi，t-1)、经营规模(Sizei，t-1)、资产负债率(Levi，t-1)、现金持有量(Cashi，t-1)、股票收益率(Reti，t-1)、上市年龄(Agei，t-1)等变量与混合所有制企业的新增投资可能存在如下关系：

(1)混合所有制企业的当年投资水平与上年投资水平正相关。一般来说，企业的上年投资水平会对企业当年投资水平产生重要的影响，上年新增投资的增长及其所产生的较高投资回报会推动企业进一步增加当年的投资，进而促使企业持续平稳地提高自身的投资水平。

(2)混合所有制企业的投资水平与其成长机会正相关。通常情况下，企业的成长机会越好，其新增投资往往也会越大，促进企业更好更快地发展；而企业的成长能力表现较差时，企业则会降低自身的投资水平，避免投资水平过高而对企业带来的成本损失。

(3)混合所有制企业的投资水平与其经营规模负相关。根据经济学中的规模效应理论，企业的边际收益会随着其经营规模的扩大而递增，但当其经营规模达到某一临界点时，边际收益则会随着其经营规模的扩大而递减。考虑到混合所有制企业的经营规模相对比较大，本书假设其处于规模边际收益递减阶段。因此，混合所有制企业的经营规模越大，其继续扩大经营规模的需求会越小，则其投资水平相对也越低。

(4)混合所有制企业的投资水平与其资产负债率负相关。债务融资是企业进行投资的主要资金来源，因此企业的负债水平会对企业投资产生重要影响，一是企业的负债比率越高，其还本付息的压力则会越大，企业因资金流运行不畅而导致破产的风险也会越高，此时企业就会采取更为审慎的投资策略，削减掉收益水平相对较低的投资项目；二是企业的负债比率越高，新增投资所产生的收益被债权人分割的比例越大，企业的实际收益降低，企业进行投资的积极性也会随之降低。

(5)混合所有制企业的投资水平与其现金持有量正相关。企业持有现金是为了应付必要的流动性需求，但是现金持有量过大意味着资金的闲置与浪费。因此，企业的现金持有量越大，则其通过增加投资来避免资金闲置、获取额外收益的需求会越高，企业的投资规模则会随之扩大；而当企业的现金持有量较小时，为了满足企业对流动资金的需求，企业会降低投资规模，避免过多的流动资金被占用。

(6)混合所有制企业的投资水平与其股票收益率正相关。一般来说，企业的股票收益率越高，其经营业绩就会越好，而其获取资金的渠道也会随之增多，企业的融资能力进一步加强，企业也会进行更多的投资来扩大企业的经营规模，取得更好的经营业绩，促进企业的良性发展。

(7)混合所有制企业的投资水平与其上市年龄负相关。随着企业上市时间的延长，企业的经营规模与领域也渐趋稳定，同时适合企业发展的市场投资机会也会趋于减少，因此企业的投资需求会减少，投资规模会降低。

考虑到混合所有制企业的特征变量国有股权比例(Statei，t-1)与混合所有制企业新增投资的关系，我们提出如下假设：

假设1：混合所有制企业的投资水平与其国有股权比例正相关。通常情况下，国有企业凭借自身的资源优势倾向于采取规模扩张的方式迅速占领市场，而民营企业受到有限资源的制约往往采取稳步渐进的发展方式。因此，国有企业的投资规模会比较大，而民营企业则相对较小。那么，在混合所有制企业中，国有股权的比例越高，则越倾向于采取国有企业的发展模式，通过大量投资来维持企业的发展。

5.1.1.2　模型估计

根据以上假设，本书通过对Richardson(2006)的投资决策模型进行改进，构建出混合所有制企业投资决策模型：

其中，当εit＞0时，则意味着混合所有制企业的实际新增投资额高于其预期投资额，该混合所有制企业存在投资过度的问题；而当εit＜0时，则意味着混合所有制企业的实际新增投资额低于其预期投资额，该混合所有制企业存在投资不足的问题。下文将对该模型进行回归分析。

首先，我们对混合所有制企业投资决策模型的自变量与因变量的相关系数进行计算，计算结果如表5-1所示。

从表5-1可以看出，混合所有制企业的新增投资Invit与成长机会(Growthi，t-1)、经营规模(Sizei，t-1)、资产负债率(Levi，t-1)、现金持有量(Cashi，t-1)、股票收益率(Reti，t-1)、上市年龄(Agei，t-1)、国有股权比例(Statei，t-1)等变量之间存在着显著的相关性，因此通过这些变量估计混合所有制企业的预期新增投资是可行的。本书运用Eviews 6.0软件来进行回归分析，如表5-2所示。(www.zuozong.com)

表5-2　混合所有制企业投资决策模型回归结果

从表5-2可以看出，混合所有制企业投资决策模型回归结果中，Adjusted R-squared值为0.9525，表明该回归模型的整体拟合效果非常理想；其F值为499.2761，表明所有的变量对混合所有制企业的新增投资产生显著性影响。从各变量回归系数的角度来看，上年新增投资(Invi，t-1)、经营规模(Sizei，t-1)、资产负债率(Levi，t-1)、现金持有量(Cashi，t-1)、股票收益率(Reti，t-1)、上市年龄(Agei，t-1)均在1%的水平下显著，常数项在5%的水平下显著，而成长机会(Growthi，t-1)、国有股权比例(Statei，t-1)即使在10%的水平下也不显著，但二者的Prob.均较小，接近0.1。

那么，本书剔除成长机会(Growthi，t-1)、国有股权比例(Statei，t-1)两个变量，再次对模型(5-2)进行回归，如表5-3所示。

表5-3　混合所有制企业投资决策模型回归结果(二)

从表5-3可以看出，调整后的回归模型整体拟合效果理想，所有变量对混合所有制企业的新增投资产生显著性影响，且各变量的回归系数均在1%的水平下显著。那么，调整后的模型是否优于原模型呢。根据判断回归模型优劣的AIC准则与Schwarz准则，原模型的AIC值和SC值分别为AIC1＝5.934303、SC1＝5.943072，调整后模型的AIC值和SC值分别为AIC2＝5.934127、SC2＝5.940948，显然二者相差甚微。因此，目前暂时还不能确定调整后的混合所有制企业投资决策模型是否显著优于未调整的模型。

我们将进一步通过拉格朗日乘数检验方法(LM)来检验成长机会(Growthi，t-1)、国有股权比例(Statei，t-1)两个变量是否可以忽略。参照靳云汇、金赛男《高级计量经济学》一书中模型设定分析中拉格朗日乘数检验(LM)的步骤，我们对通过调整后的回归模型计算得到的残差和模型(5-2)的所有因变量进行辅助回归，得到其可决系数R2＝8.67e-4，进而得到检验统计量nR2＝6.1037＞(2)＝5.9915，这表明在5%的显著性水平下成长机会(Growthi，t-1)、国有股权比例(Statei，t-1)两个变量是不能忽略的。

根据模型(5-2)的回归结果，混合所有制企业的投资水平随着上一年投资规模、企业成长机会、企业经营规模、现金持有量、股票收益率以及国有股权比例的上升而提高；随着资产负债率、上市年龄的增加而降低。其中，企业经营规模对混合所有制企业投资水平的影响与原假设恰恰相反，这说明虽然规模报酬率在递减，但是混合所有制企业通过规模扩张所获得的收益仍然大于零。

考虑到宏观经济波动因素的存在，那么模型的参数在不同的时间是否稳定呢?接下来我们采用Chow分割点检验对混合所有制企业投资决策模型进行稳定性检验，结果如表5-4所示。

表5-4　混合所有制企业投资决策模型Chow分割点检验结果

续表

从表5-4可以看出，以2005年、2006年、2007年、2009年、2010年、2012年以及逐年分割作为分界点，在1%的显著性水平下，混合所有制企业投资决策模型的结构发生了变化；以2008年、2013年作为分界点，在5%的显著性水平下，模型结构发生了变化；以2011年、2014年作为分界点，模型结构变化不显著。有鉴于此，本书对混合所有制企业投资决策模型进行逐年回归，观察其各变量系数的变化。

从表5-5可以看出，混合所有制企业投资决策模型各变量的系数发生了明显变化，通过该模型对混合所有制企业预期新增投资进行估计的有效性将会降低，因此需要进一步对该模型进行修改，以增强模型的稳定性。考虑到变量系数的变化意味着该变量对混合所有制企业的预期新增投资的影响力发生改变，这种改变往往与宏观经济环境的变化存在着密切的联系。接下来我们将宏观经济波动因子引入模型中，探讨混合所有制企业的预期新增投资与宏观经济波动之间的关系。